一、宏觀債市觀點

1、增長邊際有所回落

國內方面，7月PMI繼續(xù)回落，生產和新訂單、新出口訂單分項均回落，環(huán)比明顯弱于季節(jié)性，生產和外需指標都在降溫，經濟修復動能繼續(xù)放緩。建筑業(yè)拖累整體非制造業(yè)繼續(xù)回落。建筑業(yè)環(huán)比明顯下滑，與洪災天氣影響建筑施工強度有關，但更多也顯示整體地產基建鏈景氣度在走弱；服務業(yè)小幅上升，但絕對水平仍弱于疫情前。商品價格有所反彈，內外需邊際弱化的背景下商品價格過了快速上漲的階段，但是供給的限制依然存在，商品價格也難以大幅回落，預計PPI環(huán)比和同比將有所回升，不排除同比超過前高，不過貨幣政策對當前由供給加劇的通脹反映相對鈍化，政治局會議也提到糾正運動式“減碳”，長期來看碳中和政策仍要執(zhí)行，不過存在階段性放松的不確定性。

海外方面，Delta變異病毒使得海外疫情再次反復，歐美疫情出現(xiàn)反彈，東南亞疫情亦升級，增長預期弱化，經濟修復斜率放緩，歐美和全球制造業(yè)PMI小幅下降，美債收益率進一步下行。近期美國和歐洲的花旗經濟意外指數(shù)都處于回落狀態(tài)，不過絕對水平都在0以上，尤其是歐洲仍在較高水平，側面反映了海外經濟仍在修復，但修復斜率在放緩?？杀瓤谛蛧翼n國、越南出口小幅下降，但增速仍在較高的區(qū)間，高頻的出口集裝箱運價仍進一步上行。整體來看，中國出口鏈出口鏈景氣度最高的時候可能過去，邊際小幅回落，不過目前絕對景氣度仍較高。

整體來看，目前經濟增長處于高位有所回落的狀態(tài)，反映邊際見頂回落，但基本面總量下降速率不算快。

2、收益率曲線顯著下移

政策偏寬松的預期疊加增長邊際有所回落，債券情緒較好。降準落地帶動貨幣政策偏寬松預期顯著增強，流動性呈現(xiàn)偏寬松的狀態(tài)，各期限收益率均明顯下行，整體收益率曲線明顯下移。

疫情以來，經濟呈現(xiàn)結構分化的修復，出口鏈修復明顯大于消費端，中上游好于下游。目前整體消費的恢復仍相對較慢，仍明顯弱于疫情前，加上對外需后續(xù)邊際轉弱的擔憂以及就業(yè)問題，因此政策強調進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業(yè)的支持，做好跨周期調節(jié)。從7月政治局會議來看，整體對經濟判斷偏謹慎。對于基本面定調方面，刪除了“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，重申“經濟恢復不穩(wěn)固、不均衡”，意味著政策層認為基本面下行的壓力在加大政策基調邊際更積極。貨幣政策釋放了貨幣邊際寬松的信號，重申“合理充裕”，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復，增強宏觀政策自主性。財政政策邊際更積極，“提升政策效能”、“合理把握地方政府債券發(fā)行進度”、21年底22年初“形成實物工作量”，意味著更注重穩(wěn)增長，財政開始更積極，后續(xù)地方債額度可能會按計劃用完。

二、債市展望

1、利率債市場展望

近期債市在貨幣政策、基本面和機構行為幾方面因素的共同作用下收益率明顯下行。從經濟基本面來看，地產和城投管控下，內需存在走弱壓力，外需景氣度也有小幅下降，目前基本面邊際有所走弱。從貨幣政策來看，在經濟K型分化的格局下，貨幣政策可能仍會維持偏寬松的狀態(tài)，央行全面降準后，市場流動性預期也顯著改善。從機構來看，政府債發(fā)行偏慢和地產城投融資約束下，債市呈現(xiàn)結構性安全資產荒，機構存在配置壓力。

短期來看，結合政策的表態(tài)，流動性偏寬松的環(huán)境可能仍會維系，基本面邊際弱化，債市可能仍會存在一定機會。后續(xù)財政投放和利率債供給的節(jié)奏可能加快，資產荒的格局可能被緩解，需要對此保持關注。不過短期來看，寬松的流動性格局可能仍會維系，債市可能仍會保持較好情緒。

2、 信用債市場展望

央行降準后，貨幣政策邊際寬松的預期明顯上升，信用債收益率跟隨無風險收益率明顯下行，整體信用利差顯著收窄，尤其是1年信用利差收窄幅度最大。等級利差方面，中高等級信用利差下行幅度大于低等級。廣義基金的信用債配置需求旺盛，一級發(fā)行認購情緒較高，投標上限與發(fā)行利率之間的差值快速抬升。

分版塊來看，城投方面，融資政策呈收緊態(tài)勢。嚴監(jiān)管下城投發(fā)行放緩，供給不足，市場的“結構性資產荒”繼續(xù)演繹，中高等級信用利差處于歷史低位，性價比相對下降，而資質偏弱主體的認可度難提升。15號文下城投尾部主體的融資壓力加劇，疊加地產融資政策收緊后部分主體已經出現(xiàn)基本面惡化，市場對信用風險的擔憂有所上升。

地產方面，調控力度持續(xù)加碼，房企外部融資環(huán)境進一步收緊。近期房地產金融調控力度加大，地產融資和拿地力度監(jiān)管趨嚴，熱點城市調控力度加大，房貸利率普遍上調。房企外部融資環(huán)境進一步收緊，弱資質民營房企的現(xiàn)金流壓力加劇，需要防范弱資質主體風險。

產業(yè)方面，大宗商品價格上漲，煤炭等周期行業(yè)經營情況有所改善，企業(yè)內生償債能力增強，結構性資產荒及市場情緒逐步恢復背景下，對于部分優(yōu)質主體可擇優(yōu)布局。