2021年二季度，A股市場熱點(diǎn)板塊此起彼伏，以公募基金為代表的各路機(jī)構(gòu)最終還是將錨拋在了新能源車等確定性成長板塊中。確定性的彌足珍貴，在此時發(fā)揮到了極致。從一季度暴跌后拔地而起，短短幾個月時間，不少新能源車個股的漲幅動輒以倍數(shù)計。在股價迭創(chuàng)新高后，引發(fā)了市場激辯，高估值會破滅嗎？

激辯引發(fā)的基金經(jīng)理投資路徑“裂變”，在日前出爐的公募基金二季報中暗藏。基金經(jīng)理們用不同的“筆法”透露出其對高估值的分歧。譬如，針對當(dāng)前高估值中不合理的風(fēng)險收益比，公募“規(guī)模一哥”張坤忍不住發(fā)出了一聲感嘆：回首自己以往的判斷，發(fā)現(xiàn)有不少錯誤。而銀華基金經(jīng)理焦巍卻說：通過比較篩選出來的優(yōu)秀公司，盡管估值高、漲幅大也不應(yīng)賣出，原因在于卓越的公司往往會更卓越。

質(zhì)疑與簇?fù)淼牧炎?，折射到了公募基金二季度末的重倉股持倉中。有享受了幾個月暴漲之利后果斷落袋者，也有重倉不輟高喊回調(diào)就加倉者。中國證券報記者發(fā)現(xiàn)，無論是前者，還是后者，在高估值的十字路口，都在惴惴不安。

黃金賽道變窄

與一季度眾多賽道百花齊放不同，如今機(jī)構(gòu)扎堆抱團(tuán)的黃金賽道顯然窄了很多，最突出的無疑是新能源車和半導(dǎo)體芯片等行業(yè)板塊。而聚焦的目光越濃，新戰(zhàn)火燃起的概率就越高，不少基金經(jīng)理開始捫心自問：這些黃金賽道的個股估值到底高還是不高？如果確實(shí)是高，那應(yīng)該撤退還是蹲守？

中國證券報記者在采訪中所獲的答案顯示，相比2017-2018年，當(dāng)下新能源車個股的估值平均貴了3倍左右，部分龍頭股甚至高出5倍以上。在此背景下，“預(yù)支估值”法陡然流行。一般來說，估值通常是基于一個公司當(dāng)年或下一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，“預(yù)支估值”則是基于3年甚至5年“線性外推”后的理想數(shù)據(jù)的體現(xiàn)。

說白了，就是在當(dāng)前估值難有說服力的情況下，基金經(jīng)理需要眺望到更遠(yuǎn)，用遠(yuǎn)期回報的測算來迎合當(dāng)前的估值。從歷史數(shù)據(jù)來看，這多少有些“寅吃卯糧”的感覺。

但近幾年來，或許是由于黃金賽道中的個股屢逢調(diào)整之后卻再創(chuàng)新高，接受上述估值方法的基金經(jīng)理似乎越來越多。譬如，焦巍就在二季報中表示：“在我們的體系中，所謂多高算高，多好算更好，都沒有能力對此做出量化的定論。我認(rèn)為，投資的本質(zhì)就是從生意角度進(jìn)行比較的過程。包括了資產(chǎn)配置比較、行業(yè)比較、公司比較等等。通過比較篩選出來的優(yōu)秀公司，盡管估值高、漲幅大，也不應(yīng)賣出，原因在于卓越公司往往會更卓越，犯不著因?yàn)樽吭降膬r格而追隨平庸。”

源樂晟資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理曾曉潔同樣認(rèn)為，估值是藝術(shù)，每個人的估值方法不一樣，帶來的結(jié)果就不一樣。如果這個空間足夠大，短期成長速度又快，可以忍受它的高估值。

許多基金經(jīng)理會用實(shí)際行動來力挺這種估值藝術(shù)。被稱為寧德時代“忠實(shí)粉”的農(nóng)銀匯理基金經(jīng)理趙詣，憑借新能源車板塊的優(yōu)異投資，摘下了2020年度主動權(quán)益類基金業(yè)績桂冠，而直至最新披露的二季報中，他所執(zhí)掌的基金，無論是農(nóng)銀匯理工業(yè)4.0，還是農(nóng)銀匯理新能源，寧德時代始終都在十大重倉股的耀眼位置上。

而若深入了解，記者發(fā)現(xiàn)，部分基金經(jīng)理愿意忍受高估值的核心原因之一，其實(shí)在于當(dāng)前整個A股市場不確定性較強(qiáng)的背景下，確定性成為最稀缺的價值。而確定性如此之稀少，以至于眾多基金經(jīng)理愿意付出更高的對價。

以新能源車、光伏等高估值板塊為例，銀華基金經(jīng)理李曉星就曾表示，碳中和是一個十年以上的發(fā)展浪潮，是一個全球各國都極為重視的發(fā)展浪潮，是一個孕育著巨大投資機(jī)會的發(fā)展浪潮。碳中和范疇寬廣，但要實(shí)現(xiàn)碳中和，一個關(guān)鍵點(diǎn)是要實(shí)現(xiàn)能源生產(chǎn)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。能源生產(chǎn)結(jié)構(gòu)要向電氣化和清潔化轉(zhuǎn)變，就是發(fā)展光伏風(fēng)電。能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)要向電氣化轉(zhuǎn)變，就是發(fā)展電動車。能源生產(chǎn)端看新能源，能源消費(fèi)端看電動車，這是未來十年以上的淘金方向。淘金已經(jīng)開始一段時間，但還將繼續(xù)。

盡管高估值已經(jīng)給個股選擇帶來困難，但基金經(jīng)理認(rèn)為，由于增量資金持續(xù)流入市場，成長股會變得越來越貴，機(jī)構(gòu)資金對這些品種高估值、高股價的容忍程度正在提升，大量資金涌入的一個直接結(jié)果就是過去的估值體系被打亂。

于是，人人都在問同樣一個問題：在當(dāng)前投資中估值還重要嗎？

“恐高癥”彌漫

在新的估值手法下，高估值披上了一層合理的外衣。但在A股的眾多投資者中，包括部分基金經(jīng)理，相信歷史經(jīng)驗(yàn)和傳統(tǒng)的人，也不在少數(shù)。他們，開始“恐高”了！

張坤是一個典型的例子。他很委婉，也很專業(yè)地說，面對越來越高的市盈率水平，對企業(yè)的估值方法也越來越多采用遠(yuǎn)期（如2025年甚至2030年）市值貼現(xiàn)回當(dāng)年，似乎只有這樣，投資者才能獲得一個可以接受的回報率水平。無疑，這樣的環(huán)境對投資人判斷正確率的要求是很高的。

“我們發(fā)現(xiàn)，對于一些公司，在各種假設(shè)都兌現(xiàn)的情況下，可能未來5年能賺取貼現(xiàn)率或者比貼現(xiàn)率略高的收益率水平，但是一旦錯誤，可能就要面臨30%甚至50%的股價下跌。而在一個流動性寬裕、資本焦慮地尋找高回報率領(lǐng)域的環(huán)境下，未來幾年，不少行業(yè)面臨的競爭程度恐怕比過去5年更為激烈。”張坤說。

綜合來看，如果選擇正確，可能只獲得一個平庸的回報率，一旦選擇錯誤，則面臨不小的損失。在這樣的賠率分布下，對于投資來說顯然是高難度動作。在這種論斷下，作為投資者會如何抉擇？

上半年業(yè)績領(lǐng)跑的金鷹民族新興基金，似乎用實(shí)際行動來解答了自己的選擇。譬如，一季度末，該基金的第一大重倉股是寧德時代，但在最新公布的二季度末持倉中，寧德時代排名降至第十位。由周應(yīng)波管理的中歐創(chuàng)新未來基金，十大重倉股中已沒有了寧德時代的蹤影。而諸如此類的案例，在基金二季報中不勝枚舉。

景順長城的基金經(jīng)理?xiàng)钿J文認(rèn)為，整體來看，二季度市場上部分公司股價表現(xiàn)非常極端，核心資產(chǎn)之間出現(xiàn)了明顯分化。高估值資產(chǎn)的表現(xiàn)明顯好于相對低估值的資產(chǎn)，而部分公司的估值透支了未來5年至10年的空間，但這種透支終有盡頭。在此時，既是購買便宜的優(yōu)質(zhì)中小市值公司的好時候，又是估值過度透支的公司可能會帶來潛在風(fēng)險的壞時候。

上海某基金經(jīng)理則道出了基金抱團(tuán)股高估值背景下，一個赤裸而殘酷的游戲規(guī)則：擊鼓傳花。“現(xiàn)在很多抱團(tuán)投資賺錢的方式就是賺資本的錢，只要有下一個機(jī)構(gòu)來接盤，我就可以賺到錢。抱得越緊，賺得越多；抱得越早，安全墊越厚。當(dāng)下很多股價已經(jīng)預(yù)支5年后的空間，誰知道到時候能不能達(dá)到預(yù)期，但這個真的重要么？”該基金經(jīng)理說。

事實(shí)上，在很多基金經(jīng)理心里，估值這桿秤，從來就很難找到平衡的時候。一位基金經(jīng)理援引《長期的力量》一書中的話：估值容易受市場情緒影響，因?yàn)槭袌銮榫w高漲的時候，所有可比公司估值都很高，平均估值也就很高；市場低迷的時候，所有可比公司估值都很低，平均估值也就很低。所以，一旦市場整體被嚴(yán)重高估或者被嚴(yán)重低估，某家公司的估值也就會跟著被高估或者被低估，也無法對公司成長能力等進(jìn)行準(zhǔn)確估值。

期待破局

其實(shí)，許多基金經(jīng)理十分清楚當(dāng)前的投資窘境。

上海一位股票型基金的基金經(jīng)理指出，在全球流動性過剩的大背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越緊缺。而隨著人口老年化、需求升級、碳中和等大潮興起，醫(yī)藥、科技等成長行業(yè)成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，是肉眼可見的長期賽道，加之全球“黑天鵝”事件頻發(fā)，資本也更愿意追逐具備確定性增長的行業(yè)。

“所有的高估值最后都會變成低估值，這是所有公司的宿命。”高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰表示，“從產(chǎn)業(yè)的整個生命周期來看，高估值絕大多數(shù)是不可持續(xù)的，幾乎所有的行業(yè)最后都會變成一個正常的行業(yè)，不管是現(xiàn)在高增長的行業(yè)，還是普遍低估值的行業(yè)。”

熱鬧非凡的投資盛宴還將持續(xù)多久？下半年的投資浪潮又會席卷何處？

中歐基金經(jīng)理袁維德表示：“低估值和估值合理的公司從股價上來看未來更可能超越市場預(yù)期。低估值組合如果低于預(yù)期，低于預(yù)期的幅度也會相對比較小。我們選擇估值更加合理的公司，是因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)預(yù)期錯誤的時候，可以帶來更多的安全邊際。同時，如果我們的判斷是正確的，未來業(yè)績確實(shí)不斷兌現(xiàn)，我們能獲得的回報也是相對比較好的。下半年，對于一些大市值龍頭公司，我們會關(guān)注中游制造業(yè)和下游家具、家電行業(yè)。”

李曉星認(rèn)為，下半年的市場驅(qū)動力跟上半年相比，可能有所逆轉(zhuǎn)。在下半年經(jīng)濟(jì)增速沒有上半年快的情況下，一些行業(yè)和公司可能因?yàn)闃I(yè)績的低預(yù)期而帶來一些下跌，而流動性的合理充裕對于估值是有支撐的，整體市場情緒是穩(wěn)定的。所以整體市場的走勢會比較平穩(wěn)，不會出現(xiàn)上半年的大起大落，業(yè)績可以持續(xù)維持增長的行業(yè)和公司有望迎來比較好的投資機(jī)會，結(jié)構(gòu)性行情顯著。下半年依然會以合理的價格買入優(yōu)質(zhì)的公司，通過公司的業(yè)績增長實(shí)現(xiàn)股價增長。