在發(fā)達經(jīng)濟體超常規(guī)刺激易放難收的國際環(huán)境下，中國經(jīng)濟政策面臨輸入性通脹、內(nèi)部人口老齡化等多方挑戰(zhàn)，在此背景下，下半年貨幣政策走向備受市場關(guān)注。

多位市場專家分析認為，今年以來，為保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，貨幣政策定力十足。預(yù)計下半年，貨幣政策將進入一個相對平穩(wěn)的觀察期，取向不變。重心將繼續(xù)聚焦國內(nèi)，操作上將繼續(xù)保持靈活精準、合理適度，流動維持合理寬裕，重點將關(guān)注基本面出現(xiàn)的邊際變化，更加強調(diào)政策的精準性和高效性。

80次等量逆回購操作，持續(xù)釋放穩(wěn)的信號

總體來看，今年以來貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，保持流動性合理充裕，促進貨幣信貸合理增長，為宏觀政策向常態(tài)化回歸奠定了基礎(chǔ)，也對實體經(jīng)濟提供了穩(wěn)固支持。

6月23日，央行繼續(xù)在公開市場開展7天期逆回購操作，操作量連續(xù)第80次穩(wěn)定在100億元，中標利率亦在2.2%水平保持不變，持續(xù)釋放穩(wěn)的信號。

除了慣例操作外，為維護半年末流動性平穩(wěn)，6月24日起，央行打破3個月以來的慣例，已連續(xù)5個工作日提量開展300億元逆回購操作，對市場呵護之情可見一斑。

此外，中期借貸便利（MLF）保持等量續(xù)作也體現(xiàn)出央行堅持貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭的立場。6月15日，央行開展2000億元1年期MLF操作，中標利率為2.95%，持平上次；至此，MLF利率已連續(xù)15個月保持不變。

“總體而言，上半年無論是貨幣政策還是財政政策，在操作層面都較為中性，貨幣穩(wěn)中偏松，財政積極有度。”中信證券研究所副所長明明對第一財經(jīng)表示，上半年貨幣政策穩(wěn)中偏松，面對通脹上行風(fēng)險，貨幣政策始終維持平穩(wěn)操作，一方面是央行連續(xù)80個交易日均開展100億元7天期逆回購操作，成為今年以來的慣例操作；另一方面是MLF始終小幅縮量或等量續(xù)作。此外，在信貸政策方面，央行對房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款、非標資產(chǎn)等保持限制和壓降態(tài)度。

2021年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告指出，今年以來穩(wěn)健的貨幣政策堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，體現(xiàn)了前瞻性、主動性、精準性和有效性，對實體經(jīng)濟支持力度穩(wěn)固；中國人民銀行貨幣政策委員會2021年第二季度例會也表示，穩(wěn)健的貨幣政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，科學(xué)管理市場預(yù)期，大力服務(wù)實體經(jīng)濟，有效防控金融風(fēng)險。貸款市場報價利率改革紅利持續(xù)釋放，貨幣政策傳導(dǎo)效率增強，貸款利率穩(wěn)中有降，人民幣匯率預(yù)期平穩(wěn)，雙向浮動彈性增強，發(fā)揮了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定器功能。

在穩(wěn)而準的背景下，貨幣政策操作有效性愈發(fā)凸顯。從5月金融數(shù)據(jù)來看，貸款對實體經(jīng)濟的支持力度穩(wěn)固。5月份人民幣貸款增加1.5萬億元，比上年同期多增143億元，比2019年同期多增3127億元。前5個月新增人民幣貸款10.6萬億元，同比多增3590億元，繼續(xù)保持同比多增態(tài)勢。

在明明看來，上半年的財政政策在穩(wěn)增長與防風(fēng)險的權(quán)衡中更強調(diào)防風(fēng)險，財政政策積極的力度較弱。政府債券發(fā)行方面，今年地方債發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢，城投債融資放緩，體現(xiàn)為政府信用收縮。財政資金的使用方面，財政支出節(jié)奏也顯著慢于往年。綜合這些因素，政策開始逐漸由穩(wěn)增長向防風(fēng)險傾斜。

復(fù)雜形勢下，貨幣政策如何增強經(jīng)濟韌性？

一邊是面臨輸入性通貨膨脹的壓力，一邊是來自內(nèi)部人口老齡化的挑戰(zhàn)，社會各界對下半年貨幣政策如何調(diào)整頗為關(guān)注。

受國際大宗商品價格的影響，今年以來PPI快速攀升。對于當(dāng)前通脹態(tài)勢，市場普遍存在擔(dān)憂。比如，輸入性通脹壓力會否階段性推高我國PPI漲幅，進而傳導(dǎo)至CPI等。

央行行長易綱近期指出，外部的疫情形勢、經(jīng)濟回升、宏觀形勢和宏觀政策等都存在不確定性，對來自各方面通脹和通縮的壓力均不可掉以輕心。

相比一季度貨幣政策委員會例會，二季度例會在延續(xù)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把握好政策時度效”的基礎(chǔ)上，也新增“防范外部沖擊”、“維護經(jīng)濟大局總體平穩(wěn)，增強經(jīng)濟發(fā)展韌性”、“綜合施策支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”、“優(yōu)化存款利率監(jiān)管，調(diào)整存款利率自律上限確定方式”等表述。

“這表明在國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)中向好的情況下，風(fēng)險點或主要源于外部沖擊。”明明認為，防范外部沖擊主要包括兩個方面：一是防范美聯(lián)儲貨幣政策收緊的沖擊，從美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲的態(tài)度來看，美聯(lián)儲開啟Taper（縮減購債/資產(chǎn)購買縮減）大概率只是時間問題，一旦美聯(lián)儲收緊貨幣，那么將對我國產(chǎn)生沖擊，包括人民幣可能面臨階段性貶值壓力，資本可能面臨流出壓力；二是防范周邊國家疫情進一步惡化并對我國生產(chǎn)生活造成影響。

植信投資研究院高級研究員王好認為，二季度例會表述體現(xiàn)出貨幣當(dāng)局對國內(nèi)經(jīng)濟形勢判斷偏謹慎。一方面，會議認為“我國經(jīng)濟運行穩(wěn)中加固、穩(wěn)中向好”，但另一方面，也承認國內(nèi)外環(huán)境依然復(fù)雜嚴峻。另外，會議淡化了物價和經(jīng)濟復(fù)蘇不平衡的影響，對地方政府隱性債務(wù)等關(guān)鍵問題也沒有涉及，但增加了“防范外部沖擊”、“維護經(jīng)濟大局總體平穩(wěn)，增強經(jīng)濟發(fā)展韌性”等內(nèi)容。這表明，政策可能會密切關(guān)注外部沖擊的影響。

綜合來看，對于下半年貨幣政策，專家認為，貨幣政策大概率將保持適度寬松，不會出現(xiàn)明顯的收或放，政策利率或不會變化。

明明認為，要處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范內(nèi)外部風(fēng)險的關(guān)系，很可能是需要處理好政策的協(xié)調(diào)配合，一方面是貨幣政策在海外貨幣政策退潮的過程中難以寬松，另一方面是通過財政政策逐步發(fā)力來增強經(jīng)濟發(fā)展韌性。

王好認為，二季度貨幣政策委員會例會釋放的信息更加突出穩(wěn)健和“以我為主”，貨幣政策可能進一步回歸常態(tài)。目前，政策強調(diào)保持經(jīng)濟在合理區(qū)間運行，對內(nèi)要處理好恢復(fù)經(jīng)濟與防范風(fēng)險的關(guān)系，對外要防范外部沖擊，維護經(jīng)濟大局總體平穩(wěn)。因此，貨幣政策將進入一個相對平穩(wěn)的觀察期。貨幣政策重心將繼續(xù)聚焦國內(nèi)，操作保持靈活精準、合理適度，流動維持合理寬裕，重點將關(guān)注基本面出現(xiàn)的邊際變化，更加強調(diào)政策的精準性和高效性。

王好稱，下半年，穩(wěn)健貨幣政策大概率將保持適度寬松。數(shù)量上，下半年政府債券發(fā)行數(shù)量增加將對流動性產(chǎn)生較為明顯的擾動，這會導(dǎo)致資金利率脫離低位，穩(wěn)步回升，并有可能進一步作用于貨幣市場和債券市場。考慮到當(dāng)前政府債券發(fā)行數(shù)量和付息壓力逐漸加大，信用債市場情緒持續(xù)偏冷，以及信用風(fēng)險事件規(guī)模和影響有所擴大，下半年貨幣政策宜保持適度寬松，資金價格不宜出現(xiàn)明顯抬升或大幅波動。